|25/11/2014 Compartir Urgente24       Alerta | MERCADOS Opine | Enviar a un amigo Ir a Urgente24 Vanoli, la 'pax cambiaria' tiene el boleto picado Carlos Melconian le dijo a Roberto García (lunes 24/11, La Mirada, por Canal 26), que la 'pax cambiaria' se sostiene sobre la base de que en enero habrá un acuerdo entre el Gobierno argentino y los acreedores 'holdouts', pero que aún así la creación de empleo no sería la consecuencia de ese acuerdo. Antes, Agustín Monteverde en su informe InC. había insistido en que la 'pax cambiaria' se está agotando rápidamente. Urgente24 lo fundamentó durante los 2 últimas semanas, mientras Alejandro Vanoli, presidente del Banco Central, proclamaba su victoria en los mercados cambiarios: es imposible disociar la evolución del dólar de la inflación, que en 2014 es muy ascendente. La consultora Empiria, tras sostener que "el escenario más probable sigue siendo que se mantenga el anémico ritmo actual de minidevaluaciones e incrementando el atraso cambiario, no solo hasta finales de este año, sino también en los primeros meses del 2015. Esto bajo el supuesto de que hay acuerdo con los holdouts y el consiguiente regreso a los mercados externos permite 'financiar' la sobrevaluación del peso". Pero, una nueva devaluación "moderada" probablemente tendría "baja y efímera influencia" en el tipo de cambio real (ya que la inflación rápidamente se "comería" el alza del dólar). Y el siguiente trabajo de la consultora Economía & Regiones, reitera y fundamenta todos esos conceptos: el tiempo se le agota a la Administración K. En el gráfico de E&R se aprecia en la línea roja punteada la trayectoria asintótica que tiene la apreciación del tipo de cambio real de Argentina, lo cual implica que ya no queda mucho más margen para que el tipo de cambio real continúe apreciándose en el corto plazo. De acuerdo con esta visión, la apreciación real puede continuar algunos meses. Es más, según la estimación de la trayectoria asintótica (línea punteada roja), la apreciación podría probablemente continuar (no hay certeza) hasta durante el 1er. trimestre de 2015. CIUDAD DE BUENOS AIRES (Economía & Regiones). En octubre pasado, según el índice oficial del Gobierno de la Ciudad de Buenos Aires, los precios al consumidor se incrementaron un 1,9% mensual, lo cual implica una suba interanual de 39.9% y un incremento acumulado de 31.1% en los primeros 10 meses de 2014.    En línea con los datos de la Ciudad, el IPC Congreso registra una suba interanual de 41,3% interanual y una inflación acumulada de 33.5% en los primeros 10 meses. En pocas palabras, en 2014 la inflación es mucho más fuerte que en 2013 cuando acumuló un alza de 26.5% entre enero y diciembre.   Sin embargo, esta aceleración inflacionaria se verifica principalmente en la primera mitad del año. Entre enero y mayo de 2014 la inflación promedió un 3.4% mensual, duplicando el aumento de precios de los primeros 5 meses de 2013 (1.7% mensual).   Esta aceleración de la inflación acontecida en los primeros 5 meses de 2014 fue consecuencia del mayor ritmo de devaluación. En enero / mayo de 2014, el tipo de cambio oficial se incrementó un 26%, casi cuadriplicando la devaluación del 7% correspondiente al mismo período de 2013.   La tasa de inflación se explica a través de las expectativas de inflación, del nivel de actividad económica y de la desviación de la tasa de desempleo. La inflación se acelera cuando se incrementan las expectativas de inflación y se desacelera cuando la tasa de expansión del producto cae por debajo de la tasa de crecimiento esperada y/o el desempleo aumenta.   Además, la inflación es sensible al tipo de cambio, acelerándose cuando nuestra moneda se deprecia.   En este contexto hay 3 factores que explican la reciente desaceleración.    > 1ro., la profundización de la caída del PBI (según PBG E&R), que se reduce trimestre tras trimestre.    > 2do., el aumento de la tasa de desempleo, que sube de 6.8% (IIIT’13) a 7.5% (IIIT’14), también amortigua la inflación mensual ya que implica menos demanda.    > 3ro. y principal, entre junio y octubre 2014 el gobierno devalúa menos de la mitad de lo que lo había hecho en 2013 utilizando un tipo de cambio nominal cuasi fijo como ancla anti inflacionaria.    Concretamente, entre junio y octubre 2014 la devaluación nominal ascendió a 5% (punta a punta), mientras que en el mismo período de 2013 había sido 12%.   Una pregunta clave a responder es: ¿Por qué con una economía cayendo y con una tasa de desempleo en aumento, la inflación no se desacelera con más ímpetu?    Porque las expectativas de inflación impactan más fuertemente y son más determinantes a la hora de explicar el aumento del nivel general de precios que el nivel de actividad y el desempleo.   Justamente, las expectativas de inflación son las que aseguran un piso muy elevado para la inflación. Las expectativas de inflación se trasladan a precios instantáneamente y su impacto es directo y pleno, no como el nivel de actividad y el desempleo que impactan con más retraso y en forma indirecta.    Es más, si la gente tiene expectativas de más inflación, la inflación se acelerará. De hecho, la inflación bajaría en forma genuina y sustentable si y sólo si la gente pensase que habrá menos inflación.    Por eso, lo primero que tiene que lograr un plan anti inflacionario es “convencer a la gente que la inflación va a bajar”.   Y el problema es que las expectativas de inflación son muy elevadas y no ceden terreno. De acuerdo al promedio de la encuesta de expectativas de inflación de la UTDT (Universidad Torcuato Di Tella), a nivel nacional la inflación esperada se ubica en 37,6% anual. Para que baje la inflación, sus expectativas de inflación deben bajar.   Como las expectativas de inflación son racionales, dependen del tipo de cambio, del stock de reservas, del déficit fiscal y de la emisión monetaria. Cuanto más déficit fiscal y emisión monetaria se espere, más inflación se descuenta.    Paralelamente, a mayores expectativas de devaluación y menos reservas esperadas, también mayor inflación esperada. En este contexto, todas las señales macroeconómicas actuales impiden que las expectativas de inflación se reduzcan y por ende, se verifique un marcado descenso de la inflación observada.   Con expectativas de inflación inflexibles a la baja, sólo se logró bajar la inflación de un promedio mensual de 3.4% (entre enero y mayo) a 2.4 %2 (entre junio y octubre) mediante la aplicación de un tipo de cambio cuasi fijo y a costas de una profundización de la caída del nivel de actividad y un aumento del desempleo.   La inflación del 2.4% promedio mensual implica una inflación anualizada del 33%. En el mismo sentido, una inflación promedio mensual del 2.2% es una inflación anualizada del 30%.    ¿Qué quiere decir esto?    Que si se pudiera mantener un incremento de precios de 2.4% ó 2.2% mensual todos los meses durante los próximos 12 meses, la actual inflación interanual observada de 41% convergería a 33% o 30% dentro un año; justamente en el momento de las elecciones presidenciales.   ¿Es posible mantener la inflación mensual en los niveles actuales de 2.2% (2.4%) para que la inflación baje a 30% (33%) anual dentro de 12 meses?    Sin cambios profundos en la política macroeconómica en general y en particular en la política fiscal y monetaria, sólo una profundización de la recesión y un aumento del desempleo lo lograrían, pero enfrentando altos costos en materia social y electoral.    Es más, si se tiene en cuenta que el PBI cerraría el último trimestre de este año cayendo al 4.9% y que la contracción promediaría 3.2% en 2014, sería poco probable que se pudiese reducir más la inflación por medio de estos mecanismos.   Sin cambios profundos y en contexto recesivo, al gobierno sólo le queda la opción de prolongar y acentuar el uso del tipo de cambio nominal cuasi fijo como ancla anti inflacionaria para procurar que la inflación baje del 41% al 33%/30% anual dentro del 12 meses.   ¿Es esperable que la actual política cambiaria, de dólar cuasi fijo, se mantenga un año más?   En la actualidad, la inflación del 2014 se comió toda la devaluación de enero pasado y la de los últimos meses, y actualmente el tipo de cambio real se ubica en los mismos niveles de diciembre 2013.   Si la actual política de micro devaluaciones de 1% mensual se mantuviera durante los próximos 12 meses, el dólar oficial cerraría en $8.61 (dic’14) y $9.7 (dic’15).    Con una inflación de 2.2%4 mensual, que es 30% anual, dicha trayectoria implicaría una apreciación del tipo de cambio real de $1 (octubre’14) a $0.98 (diciembre’14) y $0.87 (diciembre’15); es decir un 13% más apreciado que antes de la devaluación de enero 2013.   Es decir, teniendo en cuenta la trayectoria temporal del tipo de cambio real hacia su equilibrio, vemos poco probable que la actual política cambiaria pueda continuar por un año más, ya que conduciría al tipo de cambio real a un nivel sobre apreciado.   El tipo de cambio real de Argentina viene apreciándose sostenidamente hace años, convergiendo hacia su valor de equilibrio Sin embargo, dicha convergencia se está tornando asintótica debido al cambio de contexto internacional: baja en el precio de los commodities, finalización de los estímulos monetarios de la FED, el fortalecimiento del dólar y la esperada suba de tasas en 2015.   Justamente, en el gráfico adjunto se aprecia en la línea roja punteada la trayectoria asintótica que tiene la apreciación del tipo de cambio real de Argentina, lo cual implica que ya no queda mucho más margen para que el tipo de cambio real continúe apreciándose en el corto plazo.   De acuerdo con esta visión, la apreciación real puede continuar algunos meses. Es más, según la estimación de la trayectoria asintótica (línea punteada roja), la apreciación podría probablemente continuar (no hay certeza) hasta durante el 1er. trimestre de 20155.    En este punto, si nuestro análisis fuera correcto, el gobierno se enfrentaría con la necesidad de devaluar para impedir una mayor apreciación del tipo de cambio real, que afectaría muy negativamente a los sectores productores, dado el actual escenario de falta de credibilidad, expectativas negativas e inconsistencias de política económica.   Sin embargo, si el gobierno devaluara, la inflación volvería a acelerarse y el tipo de cambio real nuevamente se apreciaría, convergiendo otra vez rápidamente hacia la trayectoria asintótica (línea punteada roja) de manera de acercarse nuevamente hacia el equilibrio de largo plazo, que está más en línea con los tipos de cambio reales de los otros países de la región.   En este contexto, hay que tener en cuenta que los otros países de la región comienzan a devaluar (sin traslación a precios) contra el dólar y deprecian sus tipos de cambios reales en relación a los niveles que tenían en 2012 y 2013, estableciendo un piso más elevado para la apreciación cambiaria argentina.    En pocas palabras, con el nuevo contexto internacional y los países de la región devaluando tanto en términos nominales como reales, hay menos margen para la apreciación de nuestro peso, lo cual no juega a favor del tipo de cambio nominal cuasi fijo como ancla anti inflacionaria.   Igualmente es necesario aclarar que nuestro tipo de cambio real tiene una trayectoria asintótica (línea roja punteada) y no podría perforar hacia la baja a las paridades cambiarias de los otros países de la región porque nuestra economía es aquella en la cual más aumentó el gasto público y la presión tributaría, más creció el déficit fiscal, más alta es la inflación, menor apertura hay al comercio internacional y mercados financiero, hay más intervención estatal, peores instituciones y más inseguridad jurídica, menor credibilidad, más incertidumbre y políticas más inconsistentes.   En síntesis, parece complicado que la actual política cambiaria de dólar oficial cuasi fijo y micro devaluaciones de 1% mensual pueda ser mantenida por un año más.    Por el contrario, sería probable que en la primera parte de 2015 el gobierno tuviera que decidir una devaluación mayor.    De esta manera, con el encarecimiento potencial del dólar, la inflación mensual volvería a acelerarse ubicándose nuevamente por encima del 2.2%/2.4% actual, impidiendo que la inflación bajase de 41% a 33%/30% anual.    En pocas palabras, la actual política de dólar oficial cuasi fijo que se utiliza como ancla anti inflacionaria se abortaría y la inflación anual no bajaría.   ¿Sin poder mantener la actual política cambiaria, qué sucedería con el tipo de cambio en 2015?    No es una respuesta sencilla. Lo que sí está claro es que en 2015 no se podría repetir lo sucedido en 2014.    Es decir, en 2015 no sería viable devaluar un 23% en enero y luego volver a utilizar el tipo de cambio cuasi fijo como ancla anti inflacionaria, ya que en diciembre ’15 el tipo de cambio real terminaría en niveles muy similares a los que se obtendría manteniendo la actual política cambiaria durante los próximos 12 meses.    ¿Por qué?    Porque una nueva devaluación “one shot” (23% como en enero’14) provocaría un aumento de las expectativas de inflación (el público ya tiene conocimiento y ajusta precios cada vez más rápido) y una profundización de la caída de la demanda de dinero, con lo cual la inflación del próximo año se aceleraría en relación a 2014.   Esto se aprecia claramente en el gráfico, donde se observa que con la línea naranja (replicando la política del 2014 a lo largo de todo el 2015) se terminaría casi con el mismo tipo de cambio real que con la línea azul (continuando la política actual) para fines de 2015; perforando en ambos casos la tendencia asintótica del tipo de cambio real (línea roja punteada del otro gráfico adjunto).   En otras palabras, sin cambios sustanciales en la política económica, con más déficit, mayor emisión, menos reservas y sin vuelta a los mercados de deuda (dólares frescos), es probable que el escenario cambiario y de inflación de 2015 termine siendo más complicado que el de 2014. 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